散售模式、以售养租,让SOHO的股价一直在低位徘徊。如果2012年之后潘石屹不打折扣地执行转型战略,SOHO今天会不会是另一番景象?

文|《财经》记者 王博

编辑|马克

一度领军中国内地商业地产的SOHO中国(0410.HK,下称SOHO)走到了命运的转折点。

3月10日上午11时,SOHO紧急停牌,原因是盘中股价突然暴涨,涨幅一度超过40%。截至暂停交易时,SOHO股价为4.1港元/股,停牌当天,这家公司股价上涨了37.6%。

SOHO价异动来源于一则利好消息,路透社报道,黑石集团(NYSE:BX)正与SOHO进行私有化谈判,交易价值40亿美元,黑石提出的私有化报价为每股6港元,以SOHO3月9日的收盘价2.98港元/股计算,黑石给了两倍的出价。

这对潘石屹和股民是好消息。SOHO上市13年,股价已经腰斩,2012年,这家公司由销售商业资产转型自持物业以来,租金收益虽然大涨,但股价一直表现不佳。

和SOHO一样,在香港依靠自持物业对外租赁,收房租的房企不少,如新鸿基地产(0016.HK)、九龙仓置业(1997.HK)、太古地产(1972.HK)等。为什么只有潘石屹难以为继,连年变卖资产,股价一直不被资本市场看好?

即便黑石6港元每股的出价是真,但SOHO每股净资产是6.76港元,潘石屹相当于打8.8折卖掉SOHO。

黑石也救不了SOHO股价

黑石接盘的利好消息效果非常短暂。

3月11日,SOHO发布公告称,确与海外投资者在恰谈战略合作,但合作方是谁,以及是否会达成全面要约协议,公告未明确说明。

作为“PE之王”,房地产资产管理是黑石的强项,13年前,黑石收购希尔顿,重组后获利140亿美元,是其经典之作。黑石肯接盘,对跌破发行价多年的SOHO无疑是强心剂。

但3月12日复盘之后,SOHO止涨回落,3月13日收盘价为3.99港元/股,相较其发行价8.3港元/股,仍然在腰部以下。

如果以发行价计,黑石对SOHO的每股收购价相当于打了七折,单从交易本身来看,潘石屹并没有占多大便宜。

2007年10月8日,SOHO在香港联交所上市,融资19亿美元,这次上市曾被誉为亚洲最大的商业地产企业IPO。

上市之初,SOHO喊出五年内市值冲千亿、超万科的目标,以3月13日收盘价计,SOHO市值为207亿港元,仅为万科A的约1/20。

赚钱能力有水份

从港股上市公司来看,SOHO的主营业务和太古地产、新鸿基地产、九龙仓置业如出一辙,为何市场表现却大相径庭?

如果长期持有一家地产公司的股票,投资人最关心的就是这家公司的赚钱能力。衡量一家企业赚钱能力最直观两个指标是:净利润率(净利润/营收)和净资产收益率(净利润/净资产)。

2012年5月,SOHO宣布其商业模式由销售物业转向自持物业,靠租金收入养活企业,但实则是“以售养租”模式。在这种模式下,SOHO中国净利润和净利润率的大幅增长不是靠自持物业的租金,而是靠卖楼和所投资物业的评估增值。

2012年是SOHO上市以来净利润的最高点,也是这家公司转向自持租赁物业的第一年。

财报显示,2012年,SOHO实现净利润105.85亿元,净利润率为171.94%,其投资物业的评估增值为96.05亿元,贡献率为90.74%。

如果剔除投资物业评估增值,SOHO的纯利润同比上升约135%,增幅还是很大,但从财报来看,主要原因是其位于北京东二环的银河SOHO项目完工,当年实现销售额161.73亿元。

2013-2015年,由于销售物业减少,SOHO净利润率分别为-30.2%、-44.78%、-86.82。

2017年,SOHO迎来其上市以来净利润率的最高点420.03%,但主要是由于确认了更多的投资物业增值所致。

2017年,SOHO投资物业增值为71.26亿元,净利润为47.33亿元,如果扣除物业增值,2017年SOHO亏损23.93亿元。

这个收入结构和自持租赁模式的元老太古地产差异巨大。2019年,太古地产税后利润129亿元,其中物业运营贡献了58.32%,而出售投资物业和投资物业增值总计只贡献了42.07%。

从2015年开始,潘石屹就已无心恋战,SOHO开始大量出售国内资产。截至2019年10月,累计出售资产约293.41亿元,此间SOHO几乎没在国内做过物业投资,因此,租金收入在SOHO的收入组成中也变得越来越重。

SOHO2012年的营业额中,租金收入占比仅为0.97%,2019年中报显示,租金收入为8.87亿元,几乎为全部营业额。

但从2012年转型以来,SOHO净利润、净利润率的涨跌紧跟资产出售的步伐,并不是靠租金增长实现业绩可持续增长,是典型的以售养租模式。

2019年,大量处置资产后,SOHO自有资本的赚钱效率也发生了变化。

中报显示,SOHO净资产收益率已经从2012年的最高点40.38%,降到2019年上半年的1.62%。同为港股上市公司,新鸿基和太古地产的净资产收益率却很稳定。

2012年,新鸿基和太古地产的净资产收益率分别是6.30%和10.18%。2018年时,两家净资产收益率分别为9.63%和10.68%。

2019年全球商住市场一直不景气,尤其是中国,这导致全行业的净资产收益率都大降。太古地产、新鸿基地产、九龙仓置业的2019年全年的净资产收益率分别为4.74%、2.71%、1.81%。

行业周期性调整的确影响商用物业的租金收益,但只要自持产品是优质品牌、精细化管理能力强,行业周期一过,优质运营商仍然能够活得很好。

2008年,受全球金融危机影响,太古地产和新鸿基地产的净资产收益率分别为3.21%和0.32%,但危机缓解后,2009年两家就反弹到14.37%、6.31%。

潘石屹错过了什么?

2012年转型之初,潘石屹手里拿着一幅好牌。2012年,SOHO的净利润为105.85亿元,仅比太古地产约少50亿元。

到2019年,太古地产的净利润已经是SOHO的14倍,截至2020年3月13日收盘,股价是其5倍。

SOHO掉队的主要原因是,散售思维主导下,潘石屹错失了培养自持物业运营团队和精细化运营能力的最好时机。

潘石屹常被业界称为营销之王,2012年之前,SOHO中国靠散售模式赚得了第一桶金。

散售即把一个整体物业,分成大小的不等店面分开销售。散售模式的优点是销售回款快,让商用办会楼、店铺也实现了和住宅开发一样的高周转,能让开发企业在较短时间内做大规模。

但散售的物业资产投资价值会大打折扣,也不利于开发企业做强资产管理,提高物业运营能力。

SOHO尚都是SOHO继SOHO现代城、建外SOHO之后,在北京CBD推出的第三个散售项目。自2005年起,围绕SOHO尚都的租赁、运营争端就不断。

由于散售,物业很难统一管理、运营,各个业主之间的租金恶意竞争也时常发生。

在SOHO尚都,玉器店上面可能开的是健身房;美容院旁边,也可能是煎炒烹炸的饭馆。SOHO尚都虽然成立了业主委员会,但作用不大。最后,潘石屹出让了很多车位,才平息了SOHO尚都各大业主之间的争端。

2005年,SOHO尚都每平米的价格可以卖到2万元,是当时市场的高位。现在,SOHO尚都的挂网租金约为6.5元/天/㎡,普遍低于CBD周边其它商业物业租价。

散售模式也让SOHO没有机会培养自已的物业运营团队,也没有盘子做大型物业的整体操盘和运营管理,更谈不上精细化运营。

2010年,北京市发布《关于加强酒店类项目销售管理有关问题的通知》,要求2010年5月31日后签订土地出让合同的酒店项目,一律禁止分层、分单元销售。此后监管逐渐加码,潘石屹顺势在2012年放弃散售模式。

如果卖楼就能获得高利润,谁还会干租房子的苦活。所以SOHO2012年的转型,被迫因素大于主动意愿。正因为是被动,所以转型不彻底,2012年后散售还在继续,如银河SOHO和望京SOHO两个项目。

财报显示,望京SOHO中,SOHO整栋自持的物业仅为塔三,塔一和塔二都是部分单元持有。

也许2012年是潘石屹转型的最好时间节点,但是经历了2013-2015年三年净利润率大幅下跌后,他动摇了,而SOHO也走上了变卖资产之路。

SOHO的发展困境也是宏观环境使然,潘石屹曾说,包租公的商业模式在国内不成立。

2018年,SOHO的平均借贷成本为4.6%,而现在北京、上海的商业租金回报率一般在 3%-4%,无法覆盖银行利息。

在港资地产圈,商业地产的基本逻辑是选择优质物业长期持有,形成自己的高端品牌资源库,不仅要精细化运营自持物业,也要致力于提升周边社区价值,如北京三里屯太古里、成都远洋太古里,这些城市名片的打造都是十年磨一剑。

如果2012年之后潘石屹不打折扣地转型自持物业模式,SOHO中国今天会不会是另一番景象?