近年来，海伦司直营店铺数量迅速增长，但快速扩张也意味着成本大幅增加。同时，该公司现金流压力和资产负债率均较高，公司业绩增长能否延续高光仍待观察

《投资时报》研究员 李璐

随着“夜间经济”和“微醺经济”在年轻一代中兴起，近年来我国酒管行业实现了迅速发展。该行业目前在我国呈现出高度分散化的特点，主要由大量独立酒馆（指少于3间场所的酒馆品牌）及少数连锁酒馆网络组成。截至2020年末，中国约有3.5万家酒馆，其中95%以上为独立酒馆。

日前，我国最大连锁酒馆海伦司国际控股有限公司（下称海伦司）成功登陆港股，成为“小酒馆第一股”，中金公司(行情601995,诊股)（601995.SH）为其独家保荐人。

被称为“夜间星巴克”和酒馆界“蜜雪冰城”的海伦司，致力于通过提供优质且具性价比的产品组合为年轻客户创造轻松的线下社交空间，该公司所提供产品以自有产品为主，第三方产品为辅，所有瓶装啤酒产品的售价均低于每瓶人民币10元，与市场上同类产品相比具有明显价格优势。

在公开发售阶段，海伦司公开配售申购人数约2.8万，一手中签率60%，发行价为19.77港元。上市首日盘中涨幅一度接近30%，市值一度触及300亿港元。据招股书介绍，海伦司拟将本次募集资金用于未来三年开设新酒馆及实现扩张计划、加强酒馆的人才梯队建设、加强酒馆的基础能力建设、强化Helen’s的品牌知名度及补充营运资金等方面。

《投资时报》研究员注意到，虽然海伦司在中国酒馆行业中排名第一，但由于该行业高度分散，按收入计，2020年公司仅占据1.1%的市场份额。

并且，为匹配当前市场的高估值，未来几年海伦司必定要快速增加酒馆数量以提升其业绩水平。但由于公司目前采用的是直营模式，成本和费用都要自己兜底，扩张便意味着成本的高速增加，其业绩增长能否延续此前高光仍待观察。

被年轻人喝上市

从招股书披露数据可以看出，近年来海伦司业务实现突飞猛进的发展。该公司酒馆网络中的酒馆总数，由2018年的162家增至2021年3月末的374家。截至招股书披露，该公司在中国内地共有527家直营酒馆，覆盖24个省级行政区及100个城市，另有1家直营酒馆位于中国香港。

酒馆数量的飞速增长带来营业收入攀升，2018年至2020年（下称报告期）海伦司营业收入由1.15亿元大幅增加至5.65亿元，并进一步增长至8.18亿元，2019年和2020年同比增速分别达到391.3%和44.78%。2020年，公司增长率下降主要是由于疫情对线下经济的打击严重，致使客流量下降。

海伦司的成长离不开年轻人的“追捧”。该公司以“年轻人的线下社交平台”为品牌定位，将小酒馆打造成年轻人自在的第三空间。据海伦司电话会议披露，其核心消费群体以18至28岁的年轻人，尤其是大学生为主，消费群体偏年轻化。另外，海伦司小酒馆的选址也主要集中在大学周围。

《投资时报》研究员注意到，海伦司吸引年轻人的点在于低于同行业竞争者的酒饮售价。从产品结构来看，该公司以自有品牌为依托，产品包括海伦司扎啤、海伦司精酿、海伦司果啤以及海伦司奶啤等，售价一般为7元/瓶到8元/瓶。

同时，海伦司也出售第三方产品，该类产品定价也均在10元/瓶以内，平均售价低于大多数渠道一半左右。报告期内，来自自有酒饮的收入占总收入的比例分别为68.4%、64.2%和69.8%。

虽然自有品牌售价低，但因“这些自有产品均是与第三方供应商合作生产的，省掉了品牌溢价以及分销商的成本”，给海伦司带来了高企的毛利率。报告期内，自有酒饮的毛利率分别为71.4%、75.3%和78.4%，远高于同期第三方酒饮的毛利率39.2%、52.8%和51.5%。

但不可忽视的是，当前海伦司这种“低售价、高盈利、高增长”模式的可持续性还是未知数。

首先，从主要客户群体来看，在校大学生高消费能力较弱。同时，国内15岁至29岁的年轻群体占比已从2014年的23%下降至2019年的18%，未来大学生数量下滑可能会导致海伦司客户群收缩，出现天花板。

其次，目前酒馆行业竞争加剧，各类酒馆次第而生，且行业集中度低，消费者的选择将会越来越多。因此，海伦司面临目标人群转化率不及预期的风险。

海伦司近年财务数据情况（亿元）

数据来源：Wind

成本增加侵蚀利润

从经营方式看，由于加盟店难以实现标准化管理，直营方式既能控制开店速度，又能通过集中管理来提高门店利润水平，海伦司自2018年开始从加盟模式转向直营模式，加盟酒馆的数量不断下降。

报告期各期末，该公司加盟酒馆数量分别为78家、31家及14家，占同期酒馆总数的48.1%、12.3%及4%。同时，上述报告期内，海伦司直营酒馆贡献的收入分别为0.69亿元、5.4亿元和8.13亿元，分别占同年总收入的60.2%、95.7%和99.4%。

直营模式的运用为海伦司小酒馆数量飞速增长提供了空间，但需要注意的是，在酒馆数量和营收不断增长的同时，该公司出现增收不增利的现象。报告期内，海伦司净利润分别为973.4万元、7913.6万元和7007.2万元，净利率分别为8.5%、14.0%和8.6%，2020年均出现下滑。不仅如此，海伦司第一季度净亏损由2020年的1656.9万元扩大至2021年的7633.2万元。

究其原因，酒馆扩张带来的运营成本增长是主要因素。由于海伦司所有店铺均是直营店，所有成本和费用都要自己兜底，因此前期开店扩张的投入会侵蚀其利润。据招股书披露，报告期内，海伦司的原材料成本由0.32亿元增长至2.71亿元，增加了7倍多，占总收入的比例也由27.7%增长至33.2%。雇员福利及人力成本同样由0.25亿元增长至1.79亿元，租赁成本由0.15亿元增长至1.05亿元，亦增长了数倍。

为控制成本，近年来海伦司通过大量聘用外包人员来削减全职员工数量。截至2020年末，该公司全职员工人数为1565人，同比减少40.65%，外包员工总数为2794人，外包员工占比超过全职员工。

海伦司宣称，预计在2022年要在全国开出千家店面，到2023年底将酒馆数量增加至约2200家。但据招股书显示，截至2021年8月，海伦司的后备店长仅有365位，这与目标酒馆数量相去甚远。而现行的人员配备模式，给公司带来了员工高流动性和不稳定性风险，对人才储备和培养进度也提出了很大挑战。

此外，大量扩张亦给海伦司的现金流带来一定压力。截至2020年末，海伦司账上仅有现金及现金等价物2425.5万元，而同期流动比率为0.3次/年，速动比率为0.14次/年。

长期偿债压力方面是同样的境况，据招股书数据显示，报告期内，海伦司资产负债率分别高达95.4%、84.48%和81.37%，长期处于高位。这或使得公司下一步扩张有些捉襟见肘，本次上市会在一定程度上缓解这一问题。

消防问题成隐患

除上述风险外，直营门店快速扩张也带来了安全隐患。

据招股书披露，报告期内，海伦司分别有28家、70家和75家酒馆在未有相关消防安全证书的情况下开始运营，归属于该等酒馆的收入分别为0.17亿元、1.13亿元和0.99亿元。如果严格遵守规定，海伦司有可能会失去这部分约2.29亿元的收入。

此外，《投资时报》研究员从招股书中看到，截至2021年3月末，海伦司的部分酒馆未能在开业时完成必要的消防安全程序，其中有10家已开业酒馆未能完成消防安全检查或取得消防主管部门同意开业许可，以及有10家酒馆未能完成消防竣工验收。因此，该公司面临被要求关闭相关酒馆的风险，及潜在最高600万元的处罚。

关键词： 成本 增加 侵蚀 利润