《金证研》北方资本中心 云苏/作者 白起 欢笙/风控
2021年下半年以来，在动力和储能电池需求拉动下，锂电铜箔供不应求，产品价格持续走高。数据显示，截至2021年11月，国内电池级铜箔均价为123.5元/公斤，较年初的涨幅近25%。同时，在新基建、新能源带动下，国内PCB铜箔产业特别是高端铜箔产品迎来新的风口。安徽铜冠铜箔集团股份有限公司（以下简称“铜冠铜箔”）作为电子铜箔行业的一员，其或面临机遇与挑战并存的局面。
近期，铜冠铜箔拟在创业板上市的注册申请获得证监会批复，备受关注。而上市背后，铜冠铜箔不仅ROE持续下滑、净利润连续三年负增长、主营业务毛利率持续走低，其还存在“零人”供应商扎堆现身的异象，千万元采购额真实性或该“打上问号”。此外，2018年，铜冠铜箔子公司多次因无组织排放废气被投诉且被要求整改，令人唏嘘。另一方面，铜冠铜箔招股书披露其对大客户销售额，与该客户披露的其向第一大供应商的采购额相差逾三千万元，信披现疑云。
一、ROE持续下滑经营性净现金流告负，主营业务毛利率或在同行“吊车尾”
业绩表现可以直观地反映出企业的经营情况。2018-2020年，铜冠铜箔的ROE持续下滑，净利润持续负增长。
据签署日期为2020年11月24日的招股书（以下简称“2020年版招股书”）及签署日期为2021年11月2日的招股书（以下简称“招股书”），2017-2020年及2021年1-6月，铜冠铜箔营业收入分别为22.76亿元、24.11亿元、24亿元、24.6亿元、19.26亿元。
2017-2020年及2021年1-6月，铜冠铜箔净利润分别为3.33亿元、2.27亿元、1亿元、0.72亿元、1.71亿元。
据《金证研》北方资本中心研究，2018-2020年，铜冠铜箔的营业收入同比增速分别为5.94%、-0.47%、2.5%，净利润增速分别为-31.97%%、-56.06%、-27.54%。
不难看出，2020年，铜冠铜箔营业收入在2019年经历了负增长后回正但增速不及3%，而2018-2020年，净利润增速均为负值，增长乏力。
此外，2017-2020年，铜冠铜箔不仅平均净资产收益率下滑，且两度处于“失血”状态。
据2020版招股书及招股书，2017-2020年及2021年1-6月，铜冠铜箔的扣非后加权平均净资产收益率分别为17.97%、10.35%、4.97%、3.4%、9.23%。
据2020版招股书及招股书，2017-2020年及2021年1-6月，铜冠铜箔经营活动产生的现金流量净额分别为-0.48亿元、2.57亿、3.11亿、-2.03亿、-0.14亿元。
可见，2017-2020年，铜冠铜箔扣非后的加权平均净资产收益率，持续走低，且2017年及2020年，铜冠铜箔经营活动产生的现金流量净额为负值。
不仅如此，2018-2020年，占铜冠铜箔贡献九成以上主营业务收入的业务的毛利率，或在同行中“垫底”。
据2020版招股书及招股书，2017-2020年及2021年1-6月，铜冠铜箔的铜箔业务收入分别为20.27亿元、21.5亿元、21.25亿元，22.4亿元、17.65亿元。
2017-2020年及2021年1-6月，铜冠铜箔的铜箔业务收入占其主营业务收入的比例分别为89.95%、91.31%、91.61%、94.71、94.2%。
也就是说，2018-2020年，铜箔业务收入占铜冠铜箔主营业务收入的比例逾九成，是铜冠铜箔主营业务收入的主要来源。
据招股书，铜冠铜箔的同行业可比公司分别为诺德投资股份有限公司（以下简称“诺德股份”）、广东超华科技股份有限公司（以下简称“超华科技”）、广东嘉元科技股份有限公司（以下简称“嘉元科技”）、湖北中一科技股份有限公司（以下简称“中一科技”）。
据2020版招股书及招股书，2017-2020年及2021年1-6月，超华科技的铜箔业务毛利率分别为26.33%、26.64%、34.89%、32.01%、28.44%，嘉元科技的铜箔业务毛利率分别为27.35%、27.21%、34.7%、24.24%、31.37%，中一科技的铜箔业务毛利率分别为29.33%、21.38%、15.33%、20.84%、30.39%。
据2020版招股书及招股书，诺德股份2021年1-6月的铜箔业务毛利率尚未披露。2017-2020年，诺德股份的铜箔业务毛利率分别为26.82%、21.83%、21.98%、18.92%。
据招股书，2018-2020年及2021年1-6月，铜冠铜箔的铜箔业务毛利率分别为22.38%、18.41%、12.82%、10.59%、17.77%。
根据《金证研》北方资本中心研究，2017-2020年及2021年1-6月，铜冠铜箔同行业可比公司铜箔业务毛利率的均值分别为27.46%、24.27%、26.73%、24%、30.07%，而同期，铜冠铜箔的铜箔业务毛利率分别低于同行均值5.08个百分点、5.86个百分点、13.91个百分点、13.41个百分点、12.3个百分点。
由上述情形可见，2018-2020 年，铜冠铜箔的铜箔业务毛利率逐年下降，且该业务毛利率或在同行中“吊车尾”。
“雪上加霜”的是，铜冠铜箔或面临短期偿债压力。
据2020版招股书及招股书，2017-2020年及2021年上半年，铜冠铜箔的资产负债率分别为44.51%、44.4%、41.64%、41.28%，同行业可比公司资产负债率的算术平均值分别为44.88%、47.7%、54.59%、52.01%、49.16%。
而2017-2020年，资产负债率持续走低的背后，铜冠铜箔的有息负债却持续走高。
据2020版招股书及招股书，2017-2020年年末及2021年6月末，铜冠铜箔的货币资金分别为13,638.9万元、8,557.73万元、4,984.83万元、4,290.69万元、15,965.84万元。
据2020版招股书及招股书，2017-2020年年末及2021年6月末，铜冠铜箔的短期借款分别为2.98亿元、2.56亿元、3.73亿元、6亿元、8.98亿元；长期借款分别为1.62亿元、2.37亿元、2.03亿元、2.39亿元、1.06亿元；一年内到期的非流动负债分别为1,600万元、2,500万元、1,600万元、3,856万元、6,600万元。
根据《金证研》北方资本中心研究，2017-2020年年末及2021年6月末，铜冠铜箔包括短期借款、长期借款、一年内到期的非流动负债在内的有息负债分别为4.76亿元、5.18亿元、5.92亿元、8.78亿元、10.7亿元。
据2020版招股书及招股书，2017-2020年及2021年1-6月，铜冠铜箔利息支出分别为2,618.26万元、4,557.78万元、5,040.85万元、4,266.32万元、3,263.6万元。
根据《金证研》北方资本中心研究，2017-2020年及2021年1-6月，铜冠铜箔利息支出占净利润的比例分别为7.85%、20.1%、50.6%、59.1%、19.1%。
上述情形可见，2018-2020年，铜冠铜箔扣非后加权平均净资产收益率持续走低，其净利润连续三年“开倒车”。 同期，贡献超九成主营业务收入的铜箔业务板块，其毛利率走低的同时低于同行平均水平。未来，铜冠铜箔能否保证其盈利能力？
二、研发费用率低于同行平均水平，研发人员数量占比或处行业末端
创新能力可为企业发展提供源源不断的动力，其中研发投入、研发人员对于企业创新能力的提高和发展或至关重要。而报告期内，铜冠铜箔的研发费用率及研发人员数量占比低于同行均值。
据招股书，2018-2020年及2021年1-6月，铜冠铜箔的研发费用率分别为1.83%、2.4%、1.97%、1.51%。同期，铜冠铜箔同行业可比公司诺德股份的研发费用率分别为2.04%、2.09%、3.42%、2.69%，超华科技的研发费用率分别为4.87%、5.32%、5.77%、5.42%，嘉元科技的研发费用率分别为3.32%、4.37%、6.03%、4.65%，中一科技的研发费用率分别为3.91%、3.78%、3.93%、3.78%。
据招股书，2018-2020年及2021年1-6月，上述同行业可比公司研发费用率均值分别为3.54%、3.89%、4.79%、4.14%。
可见，报告期内，即2018-2020年及2021年1-6月，铜冠铜箔的研发费用率总体呈下降趋势，且均低于可比同行研发费用率均值。
此外，铜冠铜箔的研发人员数量占比亦不及同行平均水平。
据签署日期为2021年7月15日的招股书（以下简称“7月版招股书”），截至2020年12月31日，铜冠铜箔的研发人员为72人，占员工总数的比例为6.17%。
据招股书，截至2021年6月30日，铜冠铜箔研发团队由78名研发人员构成，占员工总数6.72%。
据诺德股份2020年年报，截至2020年12月31日，诺德股份的研发人员为222人，占其总人数的比例为13.45%。
据超华科技2020年年报，截至2020年12月31日超华科技的研发人员为263人，占其总人数的比例为12.06%。
据嘉元科技2020年年报，截至2020年12月31日嘉元科技的研发人员为91人，占其总人数的比例为9.8%。
据签署日期为2021年8月24日的说明书（以下简称“中一科技招股书”），截至2020年12月31日，中一科技的研发人员有101人，研发人员占其总人数的比例为13.05%。
可以看出，2020年年末，铜冠铜箔的研发人员数量占比或在同行中“垫底”。
也就是说，报告期内，铜冠铜箔的研发费用率均低于可比同行均值的另一面，截至2020年年底，铜冠铜箔的研发人员数量占比或处同行末尾，未来其将如何提升创新能力？或该“打上问号”。
三、“零人”供应商扎堆现身，逾千万元交易真实性存疑
值得注意的是，铜冠铜箔的多家供应商或为“零人”公司。
据招股书，2019-2020年及2021年1-6月，深圳市柯普惠尔表面处理技术有限公司（以下简称“柯普惠尔”）分别为铜冠铜箔的第三大、第三大、第五大原材料供应商；同期，铜冠铜箔向柯普惠尔采购添加剂，采购金额分别为1,397.44万元、844.47万元、618.7万元。
根据《金证研》北方资本中心研究，2019-2020年及2021年1-6月，铜冠铜箔累计向柯普惠尔采购添加剂的采购额为2,860.61万元。
据市场监督管理局数据，柯普惠尔成立于2012年3月19日。2018-2020年，柯普惠尔的社保缴纳人数均为0人。
据公开信息，柯普惠尔的实际控制人为黄春德。截至查询日2021年12月16日，除柯普惠尔外，黄春德还控股一家企业,为深圳市沃特美科技有限公司（以下简称“沃特美”）。
据市场监督管理局数据，沃特美成立于2007年4月28日。2018-2020年，沃特美的社保缴纳人数分别为3人、3人、0人。
由此，2018-2020年，由黄春德控股的柯普惠尔及沃特尔，社保缴纳人数合计为3人、3人、0人。即若考虑社保代缴情况，2020年，柯普惠尔或“突变”为零人企业，当年逾800万元交易真实性存疑。
然而，铜冠铜箔供应商的“异象”并未结束。
据招股书，2018-2020年及2021年1-6月，合肥尊胜机电设备有限公司（以下简称“尊胜机电”）分别为铜冠铜箔的第四大、第五大、第五大、第四大贸易类供应商。
2018-2020年及2021年1-6月，铜冠铜箔向尊胜机电采购辅材，采购金额分别为267.54万元、269.19万元、172.91万元、113.95万元，占铜冠铜箔当期采购总额的比例分别为0.12%、0.12%、0.08%、0.07%。
根据《金证研》北方资本中心研究，2018-2020年及2021年1-6月，铜冠铜箔累计向尊胜机电的采购金额为823.59万元。
据市场监督管理局数据，尊胜机电成立于2013年8月13日。2018-2020年，尊胜机电的社保缴纳人数均为0人。
据公开信息，截至查询日2021年12月16日，高光华持有尊胜机电70%股权，为尊胜机电的实际控制人。除尊胜机电外，高光华持有合肥市包河区大圩镇勇华林果专业合作社（以下简称“勇华林果”）1%股份。
也即是说，尊胜机电或不存在由实际控制人高光华控制的其他企业代缴社保的情况。
另外，铜冠铜箔2020年的前五大机器设备供应商中，或存“零人”供应商异象。
据招股书，2020年，安徽兴鸿达机械设备制造有限公司（以下简称“兴鸿达”）为铜冠铜箔的第五大机器设备供应商。2020年，铜冠铜箔向兴鸿达采购收卷辊，采购金额为202.13万元。
据市场监督管理局数据，兴鸿达成立于2017年5月26日。2018-2020年，兴鸿达的社保缴纳人数均为0人。
据公开信息，刘洁持有兴鸿达100%股权，为兴鸿达的实际控制人。截至查询日2021年12月16日，除兴鸿达外，刘洁并无其他控股企业。
因此，兴鸿达或不存在由实际控制人刘洁控制的其他企业代缴社保的情况。
同时，铜冠铜箔与一家在建工程供应商采购额达百万元，该供应商现“零人”异象。
据招股书，2020年，铜陵市灵峰科技有限责任公司（以下简称“灵峰科技”）为铜冠铜箔在建工程的第十大供应商。2020年，铜冠铜箔向灵峰科技采购设备，采购金额为100.68万元。
据市场监督管理局数据，灵峰科技成立于2001年8月20日。2018-2020年，灵峰科技的社保缴纳人数均为0人。
据公开信息，灵峰科技的实际控制人为周亚平。截至查询日2021年12月16日，除灵峰科技外，周亚平无其他控股企业。
也即是说，灵峰科技或不存在由实际控制人周亚平控制的其他企业代缴社保的情况。
根据《金证研》北方资本中心研究，2018-2020年，铜冠铜箔与供应商柯普惠尔、尊胜机电、兴鸿达、灵峰科技年均交易超百万元，而在交易期间，柯普惠尔、尊胜机电、兴鸿达、灵峰科技的社保缴纳人数均现零人“异象”，铜冠铜箔与上述三家供应商的交易真实性存疑。
四、子公司无组织排放废气屡遭投诉且责令整改，拷问其社会责任
企业是污染物排放的主体，也是环境治理中的关键环节，因此企业主动承担起环境治理的主体责任，尤为重要。需要指出的是，铜冠铜箔子公司多次因无组织排放废气被投诉，并被铜陵市生态环境局要求整改。
据招股书，铜陵有色铜冠铜箔有限公司（以下简称“铜陵铜冠”）为铜冠铜箔的全资子公司。
然而，2018年，铜陵铜冠多次被附近居民投诉排放废气。
据铜陵市生态环境局，2018年9月17日发布的《铜陵市落实省环境保护督察信访举报边督边改公开情况一览表（第六批）》，铜陵铜冠因存在融铜工序中融铜罐部分废气无组织排放的情况，被铜陵市生态环境局责令立即对溶铜工序中存在的废气无组织排放问题进行整改，且要求整改工作于2018年11月底前完成。
据铜陵市生态环境局，2019年4月28日发布的《2018年安徽省环境保护督察铜陵市受理编号TLWX045号信访件整改完成情况信息公示》，清华嘉园小区居民投诉称，“夜间时常能够闻到一股类似烧焦的难闻气体，味道浓烈，阴雨天更甚，早晨打开窗户有时可见黑色颗粒物”。对此情况，铜陵市生态环境局要求铜陵铜冠，对溶铜工序产生的无组织排放废气进行收集处置。
据铜陵市生态环境局2019年4月28日发布的《2018年安徽省环境保护督察铜陵市受理编号TLWX047号信访件整改完成情况信息公示》，清华嘉园的居民投诉称，“清华嘉园15栋小区后面工厂晚上偷偷排放废气，白天能闻到异味”。对此情况，铜陵市生态环境局要求铜陵铜冠，对溶铜工序产生的无组织排放废气进行收集处置。
据铜陵市生态环境局2019年4月28日发布的《2018年安徽省环境保护督察铜陵市受理编号TLWX046号信访件整改完成情况信息公示》，清华嘉园的居民投诉称，“开发区铜冠铜箔等企业夜间至凌晨期间偷排废气、有难闻的气味”。对此情况，铜陵市生态环境局要求铜陵铜冠，对溶铜工序产生的无组织排放废气进行收集处置。
据铜陵市生态环境局2019年4月28日发布的《2018年安徽省环境保护督察铜陵市受理编号TLWX048号信访件整改完成情况信息显示》，清华嘉园的居民投诉称，“在翠湖二路与泰山大道区域，夜间及凌晨，有很难闻焦糊味。每天上下班路过时，气味呛人，特别刺鼻，特别是阴雨天尤为重”。对此情况，铜陵市生态环境局要求铜陵铜冠，对溶铜工序产生的无组织排放废气进行收集处置。
针对上述情形，铜陵铜冠已于2018 年11月26日对溶铜工序中存在的废气无组织排放问题按要求完成整改。
另外，除子公司无组织排放废气屡遭投诉外，铜冠铜箔亦存在危废库建设不规范的问题。
据铜陵市生态环境局2020年7月20日发布的《铜陵市突出生态环境问题整改完成情况信息公开表》，铜冠铜箔因危废库未按规范建设，标志标识设置不规范，危废管理台账记录不准确问题，被铜陵市生态环境局要求整改。铜陵市生态环境局要求铜冠铜箔按照要求规范建设危废库，规范设置标志标识，规范管理危废转移、贮存台账。对此，铜冠铜箔的完成情况为“对危废库防腐防渗等措施全面补缺补漏，并规范危险废物标志标识设置，新增危废立牌，各危废外包装均按规范粘贴标签；加强危废台账管理，规范记录危废名称和转运台账”。
根据《金证研》北方资本中心研究，2018年，铜冠铜箔的子公司铜陵铜冠因废气无组织排放频遭投诉。2020年，铜冠铜箔因危废库未按规范建设等问题被责令整改。尽管铜冠铜箔及子公司对上述情形采取整改措施，但面对曾经存在的废气排放问题，铜冠铜箔是否有效地履行了社会责任？
“雪上加霜”的是，铜冠铜箔的招股书中，现信披疑云。
五、销售额与大客户采购数据“打架”，信披真实性迷雾重重
资本市场本质是信息市场，信息披露需保持真实、准确、完整。然而，铜冠铜箔在与下游客户的合作中，现信披疑云。其中，铜冠铜箔招股书披露其对其与大客户销售额，与该客户披露的其向第一大供应商的采购额相差逾三千万元。
据招股书，2018-2020年及2021年1-6月，金安国纪科技股份有限公司（以下简称“金安国纪”）为铜冠铜箔的第二大、第五大、第五大、第五大客户。
据招股书，2018-2020年及2021年1-6月，铜冠铜箔对金安国纪的合并销售金额分别为3.27亿元、1.68亿元、1.57亿元、1.04亿元，占铜冠铜箔当期营业收入的比例分别为13.57%、6.99%、6.36%、5.42%。
其中，2018年，铜冠铜箔与金安国纪的3.27亿元交易，包括其与金安国纪科技（杭州）有限公司（以下简称“杭州国纪”）、金安国纪科技（珠海）有限公司（以下简称“珠海国纪”）、上海国纪电子材料有限公司（以下简称“上海国纪”）、金安国际、国际层压板材有限公司（以下简称“国际层压板材”）5家公司；同期，铜冠铜箔对杭州国纪、珠海国纪、上海国纪、金安国纪、国际层压板材的销售额分别为12,698.16万元、12,663.07万元、3,832.5万元、2,924万元、611.64万元。
根据《金证研》北方资本中心研究，报告期内，铜冠铜箔累计向金安国纪的销售金额为7.56亿元。
据金安国纪2018年年报，2018年，金安国纪向第一大供应商采购的金额为2.89亿元，占金安国纪当期采购总额的比例为9.75%。
且金安国纪2018年年报显示，2018年，金安国纪的合并范围增加上海埃尔顿医疗器械有限公司（以下简称“埃尔顿医疗”）。同期，金安国纪的合并财务报表范围包括杭州国纪、珠海国纪、上海国纪、金安国纪、国际层压板材、杭州联合电路板有限公司、埃尔顿医疗等15家子公司。
而根据《金证研》北方资本中心研究，2018年，铜冠铜箔招股书披露其与金安国纪及其4家子公司的销售金额总计，远比金安国纪年报披露同期其合并范围内对第一大供应商的采购额还多，差额高达出3,829.7万元，令人费解。
此外，据金安国纪2018年年度报告，2018年，金安国纪会计政策的变更涉及“应收票据及应收账款”、“其他应收款”、“固定资产”、“在建工程”、“应付票据及应付账款”、“其他应付款”、“长期应付款”、“研发费用”、“利息费用”、“利息收入”、“重新计量设定受益计划变动额”、“权益法下不能转损益的其他综合收益”、“权益法下可转损益的其他综合收益”、“设定受益计划变动额结转留存收益”科目。同期，金安国纪无重要会计估计变更。
可以看出，2018年，金安国纪的会计政策的变更、重要会计估计变更、合并范围的变更等因素或未影响上述数据打架。
而观铜冠铜箔方面，据招股书，在执行新收入准则时，铜冠铜箔仅对首次执行日（即2020年1月1日），尚未完成的合同的累计影响数进行调整。另外，2020年1月1日，铜冠铜箔开始执行《企业会计准则解释第13号》，且对以前年度不进行追溯。同时，报告期内，铜冠铜箔无重大会计估计变更。
且招股书显示，铜冠铜箔按照各年度实际开票额确认收入，导致铜冠铜箔各期收入存在一定跨期。铜冠铜箔整体梳理了过往年度实际客户领用商品情况及客户签收单情况，对过往年度收入跨期情况进行了调整，并相应调整了对应成本。
对此，铜冠铜箔整体梳理了过往年度实际客户领用商品情况及客户签收单情况，对过往年度收入跨期情况进行了调整，并相应调整了对应成本。其中，在会计差错更正对铜冠铜箔 2018年财务数据及经营状况影响分析中，2018年，铜冠铜箔的收入（含营业外收入、投资收益、资产处置收益、其他收益、公允价值变动收益）调整后的金额，与调整前的金额差异为-2,930.4万元。即该差额，同招股书与金安国纪年报披露数据相差的3,829.7万元“对不上”。
据招股书，截至招股书签署日2021年11月2日，铜冠铜箔拥有两家全资子公司，分别为铜陵铜冠、合肥铜冠电子铜箔有限公司（以下简称“合肥铜冠”），且不存在参股公司及分公司。
据招股书,铜陵铜冠成立于2017年4月6日。合肥铜冠合肥铜冠电子铜箔有限公司成立于2007年3月5日。
可见，2018-2020年，铜冠铜箔的合并范围未变化。
也就是说，报告期内，铜冠铜箔合并范围、会计政策、会计估计变更、前期会计差错更正等因素，或并未对上述差异产生影响。
简而言之，2018年，金安国纪在其合并范围下披露其对第一大供应商的采购额，比铜冠铜箔披露其对金安国纪及其四家子公司的销售金额，少3,829.7万元，信披真实性迷雾重重。
患生于所忽，祸起于细微。此次铜冠铜箔冲击资本市场或存诸多问题，未来能否经受住资本市场的“审视”？犹未可知。
营业执照公示信息