《金证研》北方资本中心 闻君/作者 午月 映蔚/风控
早在2017年3月，四川侨源气体股份有限公司（以下简称“侨源气体”）申报创业板上市已拿到批文，1个月后，其向证监会申请暂停发行，2018年5月申请撤回首发申报材料。回顾其前次上市历程，侨源气体因出现媒体质疑事项暂缓发行已逾1年，其上市计划半涂而罢。
而此次“转身”重新排队上市背后，2018-2020年，侨源气体营收净利同比增速持续下滑，至2020年均负增长。不仅如此，侨源气体研发投入占比及研发人员占比均落后于同行，且成立至今尚未取得发明专利。另一方面，侨源气体一家客户成立次年即与侨源气体合作，2018-2019年及2021年1-6月与侨源气体年均交易额逾千万元，而2018年该客户被列为失信被执行人，而后侨源气体仍继续与之合作，且2021年该客户再度沦为“老赖”。此外，侨源气体西南地区的主要生产基地，选址位于地震带或存隐忧，同样值得关注。
一、营收净利“开倒车”，净资产收益率走低
报告期内，侨源气体业绩增速放缓，2020年营收净利均“开倒车”。
据签署日为2020年12月14日的招股说明书以及签署日为2021年11月18日的招股说明书（以下简称“招股书”），2017-2020年及2021年1-6月，侨源气体的营业收入分别为5.28亿元、7.34亿元、7.79亿元、7.33亿元、4.03亿元。同期，侨源气体的净利润分别为1.18亿元、2.28亿元、2.62亿元、2.34亿元、1.1亿元。
根据《金证研》北方资本中心研究，2018-2020年，侨源气体的营业收入同比增长率38.82%、6.23%、-5.92%，净利润同比增长率93.03%、14.73%、-10.68%。
可以看出，2018-2020年，侨源气体的营业收入及净利润同比增速持续下滑，至2020年均负增长。
此外，报告期内，侨源气体扣非后加权平均净资产收益率亦呈下降趋势。
据招股书，2018-2020年及2021年1-6月，侨源气体的扣非后加权平均净资产收益率分别为40.82%、35.66%、33.56%、15.27%。
此外，报告期内，侨源气体的收现比均不足1。
据招股书，2018-2020年及2021年1-6月，侨源气体经营活动现金流入小计分别为6.19亿元、6.4亿元、5.82亿元、2.64亿元。
根据《金证研》北方资本中心研究，2018-2020年及2021年1-6月，侨源气体的收现比分别为0.84、0.82、0.79、0.66。
由上述情形看出，报告期内，侨源气体的收现比均不足1且逐年下降的另一面，其扣非后加权平均净资产收益率也在下滑，且2020年其营收、净利增速双双告负，业绩表现或不“给力”。
二、贡献超千万元收入的大客户，沦为“老赖”
值得注意的是，单年为侨源气体“贡献”营收逾千万元的大客户，2021年7月被责令暂停生产。
据招股书，2020年，利尔化学股份有限公司（以下简称“利尔化学”）为侨源气体第五大客户，其为侨源气体贡献销售收入1,885.49万元，占侨源气体当期营业收入的比例为2.57%。
2021年1-6月，利尔化学系侨源气体第五大液态及瓶装气体客户，侨源气体对其销售收入为1,020.45万元。
且招股书显示，利尔化学成立于2000年7月26日，于2011年与侨源气体建立业务合作关系。
值得一提的是，2021年7月，利尔化学因存在违法违规及事故隐患，被绵阳市应急管理局责令暂停营业。
据利尔化学《关于收到现场处理措施决定书的公告》，绵阳市应急管理局对利尔化学下发了“（绵）应急现决[2021]支108号”《现场处理措施决定书》。2021年6月16日，利尔化学炔草酯生产线发生一起闪爆事故，导致两名员工受伤。
2021年7月13日，在现场检查时，利尔化学因存在隐患排查相关制度不完善、电机管理细则缺项、五车间一楼外侧物料备料罐区域缺少岗位操作规程和应急处理措施等违法违规行为和事故隐患，而被绵阳市应急管理局责令暂时停止生产。
据利尔化学发布的进展公告，截至2021年10月28日，利尔化学绵阳生产基地于2021年9月已复产的生产线运行正产，除氟环唑、炔草酯以外，利尔化学绵阳基地其他生产线正在逐步恢复生产。
也就是说，与侨源气体于2011年起建立合作关系的利尔化学，曾在2021年7月13日被责令暂停生产，令人唏嘘。
不仅如此，自2014年起与侨源气体合作的另一大客户，现沦为“老赖”。
据招股书，2018-2019年及2021年1-6月，江油市万利化工有限责任公司（以下简称“万利化工”）分别为侨源气体第五大、第四大、第五大客户；同期，侨源气体对万利化工的销售收入分别为2,327.76万元、3,038.7万元、1,395.4万元，占侨源气体当期营业收入的比重分别为3.17%、3.9%、3.46%。万利化工成立于2013年9月4日，于2014年与侨源气体建立业务合作关系。
即万利化工成立次年与侨源气体开始合作。
需要指出的是，截至2022年1月17日，万利化工存在2条失信记录。
据(2018)川0922执1298号文件，2018年12月27日，万利化工因有履行能力而拒不履行生效法律文书确定义务，被射洪县法院列为失信被执行人。
据(2021)川0903执恢2179号文件，2021年10月20日，万利化工因有履行能力而拒不履行生效法律文书确定义务，被遂宁市船山区法院列为失信被执行人。
事实上，截至2021年6月末，侨源气体对万利化工尚有400万元的应收账款。
据招股书，2021年6月末，侨源气体对万利化工应收账款余额为401.97万元。
且截至2021年6月末，侨源气体与万利化工存在一起尚在履行的框架合同。
据招股书，侨源气体与万利化工存在一项框架性销售合同，合同标的为工业液氧，2014年10月-2024年10月，截至2021年6月末正在履行中。
可见，万利化工成立次年即与侨源气体合作，2018-2019年及2021年1-6月与侨源气体年均交易额逾千万元。截至2021年6月末，侨源气体对万利化工存400万元应收账款。2018年12月27日，万利化工被列为失信被执行人，而后侨源气体仍继续与之合作，且2021年万利化工再度沦为“老赖”，侨源气体对其的应收账款能否收回？不得而知。
三、西南生产基地选址位于地震带存隐忧，负责运输配送产品子公司车辆多次被“点名”
需要指出的是，侨源气体西南地区的主要生产基地，选址位于地震带。
据招股书，阿坝汶川侨源气体有限公司（以下简称“阿坝侨源”）为侨源气体全资子公司。阿坝侨源成立于2011年9月21日，位于汶川县漩口镇宇宫村一组。阿坝侨源的主营业务为氧气、氮气、氩气等工业气体的生产与销售。
据招股书，截至2021年11月18日，侨源气体在汶川、福州、都江堰拥有三大生产基地，其中汶川基地和福州基地为主要系统，都江堰基地为备用系统。
截至2021年11月18日，侨源气体（都江堰基地）和阿坝侨源（汶川基地）均已参与电力市场化交易。
即阿坝侨源负责侨源气体汶川基地的生产经营。
且侨源气体的生产人员主要分布在汶川生产基地。
招股书显示，报告期内，即2018-2020年及2021年1-6月，侨源气体的生产人员主要分布在汶川基地，且汶川基地在西南地区的主要生产基地，福州生产基地的生产人员较少。
而侨源气体西南地区的主要生产基地，选址位于地震带。
据国家地质调查局2011年11月28日发布的公开信息，汶川地震灾区所处的龙门山构造带位于松潘—甘孜造山带与扬子陆块接合部位，属松潘—甘孜造山带前陆逆冲带，西接青藏高原东部，东临四川盆地成都平原，是国内最重要的地震活动带之一。
据住房和城乡建设部2020年12月8日发布的《工业气体制备通用规范（征求意见稿）》，厂址选择中，工业气体制备厂址选择应避开地震活动断层和容易发生洪灾、地质灾害的区域。
即侨源气体子公司阿坝侨源负责侨源气体汶川基地的生产经营，选址位于地震活动带，其选址是否合理？或该打上问号。
对此，侨源气体称，其汶川生产基地面临发生严重自然灾害的风险。
招股书显示，侨源气体汶川生产基地位于四川省汶川县漩口镇，基地选址和建设时综合考虑区域内水文地质条件，厂区建筑均按抗8级地震标准设计，目前为侨源气体西南区域内主要的产品生产和存储基地。
且侨源气体称，由于汶川县城地形条件较为复杂，该地区一旦发生异常的天气变化或其他自然灾害，造成道路中断、设备受损等情形，将增加公司成本、影响业务正常经营。
问题不止于此，2020年6月，侨源气体运输主体子公司上榜四川省违法违规报警排前三位的危货车辆。
据招股书，成都晨源物流有限公司（以下简称“晨源物流”）为侨源气体全资子公司，成立于2010年9月1日，其主营业务为负责侨源气体的气体产品运输和配送业务。
据四川省交通运输厅道路运输管理局，2020年7月23日发布的《关于6月1日—30日“两客一危”车辆监控监测情况的通报》，2020年6月1日-2020年6月30日，四川省“两客一危”车辆涉嫌各类违法违规报警情况中，长时间不目视前方报警数排前三位的危货运输企业以及生理疲劳驾驶违法违规报警排前三位的危货车辆，均包含晨源物流。
上述情形或表明，作为负责侨源气体的气体产品运输和配送业务的子公司，晨源物流的车辆多次被检测到违法违规报警，侨源气体是否有效执行了内部控制？
不仅如此，侨源气体至今尚未获得发明专利。
四、研发投入占比处行业末端，成立至今尚未取得发明专利拷问其创新能力
创新是企业发展的源动力。而报告期内，侨源气体研发投入占比与研发人员占比，均在同行中“吊车尾”。
据招股书，2018-2020年及2021年1-6月，侨源气体的研发费用分别为0元、0元、4.73万元、12.32万元，2020年及2021年1-6月，侨源气体研发费用分别占其当期营业收入的0.01%、0.03%。
据招股书，侨源气体的同行业可比公司为湖北和远气体股份有限公司（以下简称“和远气体”）、苏州金宏气体股份有限公司（以下简称“金宏气体”）、广东华特气体股份有限公司（以下简称“华特气体”）、湖南凯美特气体股份有限公司（以下简称“凯美特气”）、杭州制氧机集团股份有限公司（以下简称“杭氧股份”）、福建久策气体股份有限公司（以下简称“久策气体”）。
据上述同行业可比公司的公告，2018-2020年，和远气体的研发费用率分别为2.82%、2.75%、2.29%，金宏气体的研发费用率分别为2.91%、3.44%、3.73%，华特气体的研发费用率分别为2.64%、3.02%、3.04%，凯美特气的研发费用率分别为4.7%、5.87%、6.28%，杭氧股份的研发费用率分别为2.67%、3.43%、3.05%。
据久策气体签署日为2021年12月15日的招股书，2018-2020年，久策气体的研发费用率分别为2.16%、2.04%、2.2%。
根据《金证研》北方资本中心研究，2018-2020年，侨源气体同行业可比公司的研发费用率均值分别为2.98%、3.42%、3.43%。
也就是说，侨源气体研发费用率在同行中“垫底”。
另一方面，侨源气体研发人员占比亦低于其他同行业可比公司。
据招股书，截至2020年末，和远气体、金宏气体、华特气体、凯美特气、杭氧股份、久策气体、侨源气体的研发人员占比分别为6.82%、16.66%、9.76%、18.96%、19.09%、5.5%、2.76%。
可见，无论是研发投入占比，或是研发人员占比，侨源气体均处于同行末尾。
不仅如此，成立以来，侨源气体未取得发明专利。
据招股书，侨源气体成立于2002年9月10日，截至招股书签署日2021年11月18日，侨源气体已取得25项专利，全部为实用新型专利。
据国家知识产权局数据，截至2021年11月18日，和远气体母公司、华特气体母公司、金宏气体母公司、久策气体母公司、杭氧股份母公司、凯美特气母公司分别拥有授权发明专利3项、17项、40项、4项、52项、8项。
值得一提的是，工业气体行业竞争渐趋激烈。
据招股书，侨源气体所处的工业气体行业属于竞争性行业，国外气体公司逐步加强了在中国市场的拓展力度，同时国内气体企业也日益发展壮大，导致行业内的竞争逐渐激烈。在侨源气体开展业务的川渝两地内，其主要竞争者包括专业零售供应商以及可将富余气体进行对外销售的部分现场制气厂商，包括林德集团、德国梅塞尔集团有限责任公司、美国空气化工集团。
这意味着，工业气体行业属于充分竞争的行业，侨源气体的研发投入占比及研发人员占比，均落后于同行，且成立至今尚未取得发明专利，侨源气体的创新能力或存不足。
至此，侨源气体未来能否向市场释放信心？
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