兖州煤业关联交易争议：交易定价是否公允 184亿并购“掏空”上市公司？

在十一假期前一天晚间，兖州煤业(600188.SH，01171.HK)发布公告称，拟以现金约183.55亿元收购控股股东兖矿集团相关资产。10月14日，《中国经营报》记者从兖州煤业获悉，目前该交易已提交联交所预审，不过尚需股东大会批准，最迟到12月底前会有结果。

引发广泛关注和争议的是，不仅因为这或将刷新近年来国内煤炭行业最大的一笔现金收购交易纪录;还有这笔“天价”关联交易的必要性和交易定价的合理性。

兖州煤业2020年中报显示，公司现有货币资金244亿元，而此项关联交易一下子从公司拿走约184亿元现金，是否会造成上市公司流动资金紧张?有不少投资者甚至质疑，这样会变相“掏空”上市公司。

另外，关联交易的定价也引发了一些质疑，比如此次收购标的之一的陕西未来能源化工有限公司(以下简称“未来能源”)，其净资产是121亿元，而评估价(也是交易定价)却是239亿元，几乎翻番;同时，此次兖矿集团卖给上市公司资产得到约184亿元现金，除大股东持股外，兖州煤业A股和港股的市值均为70亿元左右，如果大股东用184亿元中的140亿元把剩下的股份全部买回，注入上市公司的资产又回到自己手里，但手里却多了40亿元现金。有投资者质疑：“正是此次交易畸形的定价造成了这种不合理现象的存在。”

不过，兖州煤业方面对此并不认可。兖州煤业董秘靳庆彬在接受记者采访时表示，本次交易的目标是增厚业绩，提高公司盈利水平，提升股东回报。目前公司盈利能力强劲，经营性现金流非常充沛，每年约200亿元。本次交易不会对公司日常的生产经营造成影响，也不会影响公司未来的分红政策。

“天价”交易的由来

由于兖矿集团直接和间接持有兖州煤业56.01%股份，故本次交易构成关联交易。

根据公告，此次兖州煤业拟以现金约183.55亿元收购兖矿集团资产，包括未来能源49.315%股权、兖矿榆林精细化工有限公司(以下简称“精细化工”)100%股权、兖矿鲁南化工有限公司(以下简称“鲁南化工”)100%股权、兖矿济宁化工装备有限公司(以下简称“化工装备”)100%股权、兖矿煤化供销有限公司(以下简称“供销公司”)100%股权、山东兖矿济三电力有限公司(以下简称“济三电力”)99%股权和兖矿集团信息化中心相关资产。

由于兖矿集团直接和间接持有兖州煤业56.01%股份，故本次交易构成关联交易。

兖州煤业称，本次交易完成后，其与上述七家标的公司将在业务体系、组织结构、管理制度、财务管理、信息技术等方面进行整合。

对于本次交易初衷和目标，兖州煤业在给记者的回函中表示，交易完成后，兖州煤业将进一步延伸煤炭上下游产业链，在增强抗风险能力的同时，加快推进公司化工板块从基础化工向高端化工升级。另外，本次交易有助于兖州煤业大幅降低与控股股东之间的关联交易，避免同业竞争，提升公司规范运作水平。

兖州煤业方面表示，收购完成后，兖州煤业将拥有榆林甲醇厂、鄂尔多斯荣信化工、未来能源煤制油、鲁南化工四个化工园区，年化工产品生产能力将达1000万吨，有利于扩大公司化工板块规模效应，提高区域竞争力。

另外，对于兖矿集团来说，此次收购完成后，兖矿集团资产证券化率将达到90%左右，更加符合其国有资本投资运营公司定位。

其实本次交易可以说是此前山东煤炭业重组整合的延续，记者曾于7月上旬关注报道了山东两家主流煤企兖矿集团与山东能源筹划战略重组事宜。1个月后，兖州煤业公告称，兖矿集团与山东能源的联合重组事宜获批。

煤炭信息研究院院长贺佑国告诉记者，目前主流煤企间的并购整合是行业的一个趋势，特别是区域内的煤企整合，确实可以减少内耗，加强协同，提升行业话语权。

交易定价是否公允

截至2020年6月30日，兖州煤业现有的货币资金为244.74亿元，此次关联交易一次性拿走约184亿元现金，这也引发“掏空”上市公司的质疑。

公司并购整合内部各项业务，加强协同本无可厚非，但本次关联交易的定价却引发了一些质疑。

根据公告，此次关联交易，兖州煤业将向兖矿集团直接支付183.55亿元现金。而兖州煤业由于行业周期和今年以来疫情等因素的影响，近期业绩承压。

兖州煤业2019年年报显示，2019年公司净利润86.68亿元，同比增加9.6%;不过扣除非经常性损益后，公司净利润为74.72亿元，同比下滑12.01%;2020年上半年公司实现净利润46亿元，同比下滑14.2%。

截至2020年6月30日，兖州煤业现有的货币资金为244.74亿元，此次关联交易一次性拿走约184亿元现金，这也引发“掏空”上市公司的质疑。投资者担心后续公司分红意愿和能力下降。

兖州煤业此前一直以高分红著称业内，“上市公司一下拿出这么多现金，流动性将十分紧张，分红能力明显下降;同时，控股股东大量现金在手，对资金需求下降，其分红的意愿也会下降。”上述投资者表示。

对此，靳庆彬表示，公司目前货币资金存量及充沛的现金流入额完全可以满足本次交易及日常运营的需求，本次交易不会对公司运营和分红造成影响。而且标的资产盈利强、现金流充沛，交易完成后，将增厚每股收益，进而提升股息金额和现金流。2019年和2020年上半年，标的资产累计净利润分别是27.41亿元和9.58亿元;累计产生经营现金流量净额48.02亿元和20.43亿元。

而由关联交易而来的交易定价也备受关注，有分析认为，此次标的资产2019年净利润是16亿元，此次作价近184亿元;而上市公司2019年净利润是86亿元，港股总市值是226亿元，按此计算，收购的资产定价是上市公司公允价格的4.4倍。“现在煤炭股大面积破净的情况下，兖州煤业港股的市净率更低至0.4倍，在这种情况下，关联交易的定价却比市场公允价格高出逾4倍，这样的定价对投资者公平吗?”上述投资者提出质疑。

对此，兖州煤业给出的解释是，A股上市公司近期完成的可比交易中，陕西黑猫收购建新煤化49%股权的PB为2倍、辽宁能源收购沈阳焦煤100%股权PB为2.09倍，本次交易估值处于同行业上市公司估值的合理区间内，本次拟收购的资产为兖矿集团内的优质资产，盈利能力较强，PB高于1为合理情况。

交易运作频频为哪般

在强化主业的同时，兖州煤业还在加快对非主业资产的剥离。

其实近半年来，兖州煤业的资产交易运作不断。

今年3月，兖州煤业完成对澳洲优质矿井莫拉本煤矿10%股权的增持;9月4日，兖州煤业出资39.6亿元，收购内蒙古矿业集团51%的股权。

对此，标普发布报告称，兖州煤业收购内蒙古矿业集团，将导致兖州煤业及其母公司兖矿集团的信用指标双双弱化。

标普报告认为，内蒙古矿业集团杠杆高企，将给兖州煤业带来沉重的债务负担，但兖矿集团的债务体量相对较大且评级缓冲充足，可助其消化内蒙古矿业集团的巨额债务。

在强化主业的同时，兖州煤业还在加快对非主业资产的剥离。今年3月，兖州煤业宣布出售兖煤国际贸易公司、兖煤新加坡两家全资孙公司100%股权。

就此，靳庆彬告诉记者，今年以来，兖州煤业进一步明确了发展战略，把“煤、煤化工、煤电”三大业务，定位为公司的主业，并加快了主业资产整合和非主业资产的剥离。同时通过收购协同效应强、盈利潜力大的优质资源和目标企业，及推进公司重点项目建设，拓展公司发展空间，夯实未来发展基础。

不过持续的并购运作也给兖州煤业带来现实的资金压力，部分并购资产也一定程度上拖累其业绩表现。

就在此次183.55亿元关联交易推进的同时，兖州煤业董事会还审议通过开展境内外融资业务的议案，批准公司或控股子公司在境内外融资不超过300亿元。

在加码融资的背后，兖州煤业的业绩并不乐观。2020年中报显示，其上半年实现营收1096.13亿元，同比增长3.43%;但实现净利润46亿元，同比下降14.2%。靳庆彬表示，“上半年公司自产煤平均销售价格446.21元/吨，同比下降104.36元/吨，是业绩下滑的主要原因。”